domingo, 22 de febrero de 2015

La Enchilada Suiza

Cuando depositamos nuestros ahorros en un banco, siempre esperamos a cambio el pago de intereses. Los bancos usan nuestros ahorros para prestarlos a quien lo necesita, y cobran a su vez un interés. La diferencia entre los intereses que el banco nos paga (tasa pasiva) y los intereses que el banco cobra a sus clientes (la tasa activa) es lo que los bancos ganan, su margen de intermediación.

Ese es el juego de los bancos: pagan a sus ahorradores y cobran a sus clientes. ¿Pero que ocurre cuando un banco le cobra a los dos? Cuando cobra a sus clientes pero también a sus ahorradores. Por qué los ahorradores están dispuestos a condonar el pago que el banco les debe y por el contrario, aceptar que el banco les cobre por guardar sus ahorros.


En un mercado competitivo, los ahorradores saldrían huyendo de ese banco raro que está cobrándoles y buscarían un banco normal que les pague un interés por sus fondos. ¿Qué pensaríamos si a pesar de que hay bancos normales que pagan a sus ahorradores, éstos prefieren poner sus fondos en ese banco raro que les cobra por poner allí su dinero?

Tal banco y tales ahorradores existen, aquí y ahora. El banco es el Banco Central de Suiza (BCS), y los ahorradores son millones de individuos y empresas que a pesar de que el BCS está pagando tasas negativas a sus depositantes, prefieren eso a otras alternativas disponibles que les pagan una tasa positiva.

La respuesta inmediata de dicho comportamiento es el pánico. No miedo, el miedo explicaría aceptar tasas muy bajas. Lo que estamos viendo es que alguien tiene pánico de algo: billonarios rusos queriendo sacar su dinero de su país que se derrumba; europeos que no quieren tener euros, los cuales serán multiplicados por toneladas por el Banco Central Europeo que quiere revivir la alicaída economía de la eurozona a fuerza de expansión monetaria; príncipes del medio oriente huyendo de la guerra; etc.

Suiza ha sido siempre el hogar de los bancos más seguros del mundo. Su banco central el más respetado y sólido, y su moneda, el franco suizo, la divisa más segura del planeta. Esa característica de un remanso de seguridad en medio de una mezcla enorme de incertidumbre global implica que en los últimos cinco años, ante la implosión de la eurozona, el franco suizo se ha apreciado enormemente ante la demanda de la moneda por parte de despavoridos europeos y rusos.

El BCS  había hecho la promesa de no dejarlo apreciar tanto, y compraba euros y vendía francos cuando el tipo de cambio se acercaba al 1.20, hasta que no aguantó más y dejó flotar al franco. La demanda por la moneda más segura disparó a la divisa suiza y el BCS no tuvo otro remedio para desanimar  a los inversionistas urgidos de seguir comprándoles francos que cobrar una tasa de interés negativa a los bancos comerciales suizos que depositaban en el BCS sus excedentes que provienen de esos despavoridos europeos y rusos.

Que millones de ahorradores estén dispuestos a que les quiten el 0.75% anual por sus depósitos no es una buena noticia. Eso quiere decir que prefieren eso a tener su dinero trabajando en donde los precios caerán en vez de subir, o en donde la certeza respecto del valor de otras monedas es tan flaca que prefieren pagar por la seguridad del paraíso suizo.

¿Qué harán los bancos centrales del resto del mundo? Muchos de los cuales ya tienen sus tasas de interés en mínimos históricos. ¿Qué harán los ahorradores de otros países cuando vean que la enchilada suiza se extiende a otras latitudes? ¿Qué hará nuestro Banxico?

La fuerza detrás de ésta inédita situación, ésta enchilada que se puso el BCS y que lo llevó a ofrecer tasas negativas a sus ahorradores, es un enorme exceso de liquidez en otras partes del mundo que no tienen ya otro lugar para aparcarse y que están dispuestos a pagar por estar en uno de los últimos reductos de seriedad en el mundo.

Los vecinos europeos de Suiza, con un retraso de seis años respecto de la Fed de Estados Unidos, se han embarcado en una expansión monetaria sin antecedentes con el fin de rescatar a la economía continental de la recesión. La abundancia de euros hace que la divisa europea valga menos y provoca la estampida hav¡cia el sólido franco suizo.

Pero las fuerzas deflacionistas, pues eso es la estampida de ahorradores huyendo de un exceso de liquidez y de la hecatombe económica rusa, han arrastrado al BCS a un límite desconocido, y al resto del mundo financiero a un terreno completamente desconocido. Más nos vale que esto funcione, y que tasas negativas y expansiones monetarias logren sacarnos del marasmo económico. Porque si la siguiente recesión llega y nos encuentra con éstas tasas, la enchilada suiza va a ser un paseo por las nubes comparado con lo que podría resultar.


sábado, 3 de enero de 2015

Algunos Pronósticos Fallidos Para 2015

para José Alfredo Tarín, en lo suyo, Il Miglior Fabbro    

Neils Bohr, el famoso padre de la teoría atómica moderna, acuñó una frase precisa: “pronosticar es algo muy difícil”, dijo, “sobre todo el futuro”. Nuestra obsesión por el futuro (compartida por las hormigas y otras especies), encuentran un pretexto ideal estos días en que cívicamente y en muchos países del mundo, se abre un nuevo ciclo en la vida, para poder hacer algunas proyecciones de todas órdenes.

Este año además es de especial valor para los futurólogos, pues se cumple un cuarto de siglo del estreno en 1989 de “Regreso Al Futuro 2”, la película en que Robert Zemeckis quiso, como James Joyce en “Ulises,” retratar el mundo y la vida en un solo día. A diferencia del recurso Joyceano sin embargo, el día de Zemeckis era entonces un día en el futuro, el 21 de octubre de 2015. Es decir, este año el futuro será presente, por lo que estaremos llenos de referencia a esa obra maestra de la cultura popular moderna.



Si Zemeckis falló al pronosticar la existencia de autos voladores fabricados en serie, se nos perdonará entonces los errores garrafales que podamos cometer en estos breves comentarios sobre algunos aspectos de lo que el 2015 pueda albergar en materia financiera para los principales mercados.

1.-Wall Street seguirá subiendo.- Existen muchos factores en contra para que éste ardid se cumpla. El primero: iniciado en las postrimerías del 2009, éste mercado alcista es uno de los más longevos registrados, y dura ya seis años completos. Mercados alcistas de siete años son raros y no han acabado bien. Segundo: los múltiplos convencionales están caros, en promedio el P/E del mercado se encuentra sustancialmente más caro que el P/E histórico.

Pero las alzas seguirán, los múltiplos pueden elevarse aún por dos motivos: las tasas de interés seguirán históricamente bajas durante el primer semestre; y los beneficios crecerán por encima de los últimos cuatro o cinco años en EEUU.

La otra razón para las alzas continuas es que las desgracias de muchos son con frecuencia consuelos de pocos. En Europa las tasas de interés de Alemania están divergiendo de nuevo respecto de la periferia de la Eurozona (España, Portugal, Italia y Grecia), lo que señala un incremento en la percepción del riesgo respecto de las perspectivas de esa zona económica. Al mismo tiempo, las proyecciones para China y Japón son menguadas respecto de su desempeño reciente, y en general los llamados mercados emergentes (Rusia se cuece, literalmente, aparte), han visto recortados sus pronósticos de crecimiento.

En general la mezcla de crecimiento es menor al que se estimaba. Existe un solo polo radiante, una gema de crecimiento solitaria, una isla de pujanza: la economía estadounidense. Y aunque tarde que temprano todas las disfunciones aquí enlistadas acabarán menoscabando la fortaleza norteamericana, eso no ocurrirá en 2015, así que la liquidez mundial se ubicará en esa única zona del mundo en dónde las cosas parecen marchar bien: Wall Street y sus bolsas, quienes tendrán su séptimo año de buenas alzas.

2.-La Curva de Plazos se Aplanará: La Reserva Federal subirá las tasas de corto plazo, pero el mercado bajará las tasas de largo plazo.

La última vez que la Fed subió tasas de interés, su presidente era Alan Greenspan, y en esa ocasión al estar subiendo las tasas hacia una posición más normal los plazos más largos de la curva le jugaban una mala treta: bajaban y bajaban. Por más que la Fed quería que las tasas de largo plazo subieran, ese segmento del mercado bajaba de manera inexplicable. A esa combinación inusual de política monetaria restrictiva y tasas de largo plazo a la baja Greenspan acabó llamándola “el acertijo”, debido a su perplejidad.

Quizá veamos en 2015 una nueva versión de ese acertijo. La fortaleza de la economía de EEUU sincronizada con un malestar económico en casi el resto del mundo hará que los flujos de inversión se concentren en el mercado más líquido del globo: los bonos de largo plazo de EEUU, reduciendo las tasas de interés a pesar de las alzas de la Fed en las tasas de corto plazo.

Si este aplanamiento de la curva se diera en un contexto de precios crecientes del petróleo, el peso mexicano tendría un buen desempeño, pero si en este contexto de tasas de la Fed al alza, el aplanamiento de la curva, que por lo general sería un factor muy positivo para el peso, podría ser opacado por los menores flujos resultantes del petróleo. Lo más difícil de prever para el peso es hasta cuándo y hasta dónde los precios del petróleo dejarán de caer y qué tanto se recuperarán. Pero eso es más difícil de adivinar en éste momento que un día en la vida de Marty McFly.n solo polo radiante, una gema dcia una posiciarno ocurriisfunciones aquue se estimaba. Existe un solo polo radiante, una gema d

lunes, 15 de diciembre de 2014

La Guerra Del Petróleo Y Sus Víctimas


La semana pasada los mercados financieros de los Estados Unidos (y de México), tuvieron su peor semana desde 2011. Esta mañana la bolsa de Quatar, una da las líderes en el Golfo Pérsico, entró en territorio descendente (“bear market”), definido éste como una baja superior al 20% desde el valor máximo alcanzado. La razón detrás de semejante bamboleo es la hecatombe sufrida en los mercados de energía, en donde las cotizaciones del barril de petróleo siguieron hundiéndose y alcanzando mínimos multianuales.

Como habíamos mencionado en artículos anteriores, la actual situación del mercado petrolero es el riesgo más importante de corto y mediano plazo para la economía y las finanzas públicas de México, de la Federación, de las entidades federativas y de sus municipios, y a pesar de que el Gobierno Federal logró una valiosa cobertura de los ingresos provenientes de las exportaciones petroleras del país, dicha cobertura no es perfecta (no puede serlo dadas las complejas condiciones del mercado); y lo más importante, no cubre de manera directa los ingresos de las entidades federativas.

Repasemos brevemente las razones por las cuales los mercados petroleros han sido conculcados por violentas sacudidas en los últimos tres meses:

1)      La demanda ha menguado: las principales economías del mundo, con la notable excepción de los Estados Unidos, han mostrado un dinamismo inferior al pronosticado y eso ha creado una insuficiencia de demanda en los mercados energéticos;

2)      La oferta se ha disparado: países productores  tradicionales como Libia e Irak han retomado su producción, pero el factor más importante es la increíble subida en la oferta de petróleo de los Estados Unidos, en donde una asombrosa revolución tecnológica (consideraciones ecológicas aparte) ha recuperado para los vecinos su rol como el principal productor de petróleo del mundo;

3)      Como consecuencia de lo anterior, la demanda de importaciones de los Estados Unidos se ha desplomado e incluso en algún escenario los EEUU podrían comenzar a exportar crudo a otros países.

La existencia de una sobreoferta relativa de petróleo derivado de los factores anteriores ha provocado un desplome dramático de las cotizaciones del crudo. Pero hay una ruda batalla geopolítica detrás:

Un petróleo caro tiene del otro lado una ecuación complicada: significa que los Estados Unidos dependen de Arabia Saudita y de sus aliados; significa que el centro del poder económico y político global tiene un punto débil, su dependencia de las monarquías árabes. Y lo contrario también es válido: un petróleo barato significa que la vulnerabilidad geopolítica de los EEUU se encuentra en Texas y las Dakota, y no en el Pérsico; significa que las monarquías árabes reducen de manera dramática su capacidad de negociación ante la clase política y financiera  de los Estados Unidos.

Esta ecuación es uno de los temas de esta compleja sinfonía energética, los productores árabes no están dispuestos a ceder su cuota de mercado a favor de los intrépidos petroleros estadounidenses, les ha quedado muy claro que no van a ceder terreno ante el empuje de los cowboys petroleros. Tienen una gran ventaja de su lado los árabes: ellos aún tienen ganancias con un barril de petróleo a 40 dólares, algunos dicen que inclusive en $30. Los petroleros de Texas y las Dakota difícilmente podrían sobrevivir más de seis meses con el petróleo por debajo de 70 dólares.

En un mercado en dónde los precios del WTI (petróleo de referencia de Texas), se encuentran en 57.81, y el Brent del Mar del Norte en 61.85 dólares (ojo, la mezcla mexicana sucumbió por debajo de los 52 dólares la semana pasada) , los petroleros árabes aún están viendo el dinero fresco caer en sus arcas, mientras los productores estadounidenses presentan una hemorragia financiera feroz que los sacará del mercado si los precios no repuntan pronto.

Von Klauzewitz habría sin duda suscrito la siguiente boutade: Las finanzas son la guerra por otros medios, y los árabes han disparado un formidable misil contra los petroleros texanos y de las Dakota. El enemigo se encuentra destruido, y la única forma de que los precios repunten es si la OPEP, es decir, Arabia Saudita, decide recortar su producción dramáticamente para reducir la sobreoferta de petróleo existente.

Pero los árabes lógicamente se preguntan.  ¿y por qué he de ser yo quien recorte producción y deje de ingresar dólares? Si quieren recortar la producción ¿por qué no la recortan los texanos en Eagle Ford y los petroleros de Dakota? 

El ministro de energía de los Emiratos Árabes Unidos dijo éste lunes que la OPEP mantendría su decisión de no recortar la producción incluso si el petróleo se desploma hasta los 40 dólares. Eso significa que la mezcla mexicana podría caer hasta los 30 dólares por barril, lo cual significaría graves predicamentos para las finanzas públicas nacionales y limitaría gravemente las perspectivas de inversión en el sector energético recién abierto. La guerra está declarada y abierta y como en toda guerra hay víctimas colaterales, bajas ajenas a los bandos conflagrados. Cuidemos que la economía nacional no caiga en ese caso.

domingo, 7 de diciembre de 2014

La Balada de Thomas Picketty

Así como Pierre Ménard escribe, siglos después, “El Quijote”, su paisano, Thomas Picketty ha escrito “El Capital”, en el Siglo XXI. Y como en la deslumbrante parábola borgiana, el palimpsesto parece mejorar en numerosos pasajes a la obra maestra original.

La narrativa anglosajona nos ha acostumbrado a aceptar que el primer libro de economía es el texto fundante de Adam Smith: “La riqueza de las naciones”. Siempre he pensado que tal aserto es impreciso y que quizá el primer texto de economía es el largo poema de Hesíodo: “Los trabajos y los días”. Desde su título, los versos del griego sugieren lo que siglos después los economistas clásicos supieron: que la riqueza proviene del tiempo, (de “los días”), y el trabajo.

Los viejos maestros de la economía lo supieron: junto con la pregunta de ¿Qué es lo que produce la riqueza? Viene la pregunta ¿Qué determina su distribución?  ¿Por qué algunos detentan una riqueza que no será consumida en toda su vida, y por qué la riqueza de otros no alcanza a cerrar el día? Si la riqueza proviene del trabajo entonces quienes ostentan riqueza trabajan más que aquellos cuya riqueza es menor? ¿Los ricos trabajan más y los pobres trabajan menos?

Thomas Picketty es un nuevo clásico, no un neoclásico , y en el fondo, la pregunta que subtiende las centenares de páginas de su volumen es la pregunta de Hesíodo y de los clásicos: ¿la riqueza está determinada por el trabajo o acaso en el Siglo XXI la riqueza está determinada por la riqueza? ¿Será rico aquél que nace rico, y aquél que vive de su trabajo no podrá romper el círculo de la suficiencia?

Marx, en el “El Capital” , decía que en efecto, la riqueza proviene del trabajo, y que la razón para el desbalance entre el trabajo y la riqueza poseída es una expoliación, la explotación del trabajo. En “El Capital” Thomas Picketty muestra cómo la escala de impuestos a los activos, la venta de empresas públicas, la gradación del tributo a las herencias, la distribución y el gravamen de los dividendos ha hecho mucho más ricos a los que eran ricos, y ha mantenido en la pobreza a los pobres.

Picketty, éste nuevo clásico, ha revivido para la economía uno de sus temas fundacionales, y que la reacción al marxismo y sus consecuencias políticas poco a poco hizo que la profesión la fuera relegando casi al olvido: el problema de la distribución del ingreso y la riqueza.

Picketty rescata del olvido a ese gran economista ruso, Simon Kuznets, el último gran economista en preguntarse de manera rigurosa por el problema de la distribución, y lo hace resurgir y dialogar con nuestro Siglo XXI, usando sus argumentos y sus métodos para ilustrar un problema: que el asunto fundamental del mundo en éstos años es la distribución del ingreso y la riqueza; que la actual tendencia de híper-concentración de los activos en un grupo increíblemente reducido de individuos no puede ser bueno para la sociedad, ni para la especie; que la densidad de riqueza en los estratos más altos de la sociedad es comparable sólo a la época en que coexistían emperadores celestes, cortes fastuosas, junto a la gleba pobre y las masas en la insuficiencia.

Los economistas más brillantes de ésta época: Paul Krugman y Joseph Stiglitz, entre otros, llevan años pregonando en el desierto sobre el complicado problema que, de los Estados Unidos a Uganda, representa la híper-concentración de los activos. En las páginas del mismísimo Wall Street Journal, he visto alegatos tanto o más incisivos que los de Picketty sobre la acusada injusticia en la distribución a favor de los abastecidos (Abigael Bohorquez dixit).

Y sin embargo, tuvo que venir un joven economista francés, extraño a las corrientes convencionales de la economía a decirnos que lo más justo y eficiente económicamente es poner un impuesto a la herencia.

En “La Revolución Interrumpida” Adolfo Gilly se preguntaba por qué de entre los cientos de llamados a la insurgencia contra la dictadura de Porfirio Díaz, el que fue acatado fue justamente el de ese espiritista bajito de Coahuila. El mismo se responde: el “Plan de San Luis” tenía una fecha y hora precisa: la Revolución deberá comenzar el 20 de noviembre en la mañana. Esa precisión en la acción hizo del llamado maderista algo irresistible.

Algo similar parece suceder con Picketty: a su extenso alegato se le añaden aquí y allá recomendaciones puntuales, recetas sencillas de implementar o al menos de discutir. ¿Cómo rompemos el cerco de la concentración creciente? Con un impuesto a la herencia y la distribución del ingreso resultante. Picketty estuvo en México éstos días, reuniendo auditorios llenos y encabezados mediáticos por todas partes. Sirva ésta columna para escribirle a éste nuevo clásico francés si bien no un corrido, una balada. 

domingo, 5 de octubre de 2014

Derek Jeter, Bill Gross Y El Banxico

Para los que amamos el beisbol, pero odiamos a los Yankees, éstos últimos 20 años han sido difíciles: ¿cómo admirar la carrera del mejor beisbolista de ésta generación, siendo que jugaba para los Mulos del Bronx?. Me tocó saludar a Derek Jeter en una cena de beneficiencia en Princeton, New Jersey, en 1996, justo un año después de su debut en Grandes Ligas, el año en que ganó el Novato del Año, y ya desde entonces sabía que estábamos ante el jugador que definiría cómo se juega ese, el juego más bello del mundo, en la transición secular.

Ver jugar a Derek Jeter fue la oportunidad para presenciar en el presente a las glorias de éste juego: quienes fuimos contemporáneos de Jeter pudimos prescindir de Dimaggio. Fue nuestra oportunidad de ver de nuevo a Peter Rose. En 2009, Derek Jeter se convirtió en el líder de todos los tiempos en hits conectados, enterrando a un Pantheón mítico en donde descansan muchos de los mayores héroes de éste deporte.


En otras palabras, el retiro de Derek Jeter es el fin de una era, la culminación de una época, el tránsito del mejor jugador de las últimas dos décadas hacia su retiro.  Lo mismo pasa con el más famoso inversionista del mercado de bonos de la historia recientes, Bill Gross, quien luego de una carrera estelar durante la cual convirtió a un pequeño fondo desconocido, PIMCO, en el mayor fondo de inversión del mundo, casi de manera simultánea con el último juego de Derek Jeter, anunció su renuncia a Pimco y su paso a un pequeños fondo en Janus.
Hay una diferencia sin embargo entre el retiro de Jeter y el retiro de Bill Gross. Jeter forjó desde el short stop de los Yankees una carrera mítica basada en sus habilidades personales. Las habilidades de Bill Gross, con todo su talento, no habrían bastado de no haber coincidido con una baja tendencial en las tasas de interés desde 1997 (poco después que Derek Jeter debuta en las mayores) hasta la fecha.

Bill Gross presidió Pimco, el fondo de inversión en bonos que el fundó, desde 1971, hasta la semana pasada cuando abruptamente, y tras varios episodios polémicos, abandonó para irse a Janus.         

La carrera de Bill Gross es una ilustración clara de aquella sentencia de José Ortega y Gasset: “yo soy yo y mi circunstancia”, pues su carrera se extiende toda una época en que las tasas de interés, subieron a un máximo histórico a mediados de los 70’s, y a partir de allí comenzaron un largo descenso de casi cuatro décadas que hicieron que aquellos que invirtieron en bonos de largo plazo, como Gross, tuvieran ganancias fabulosas durante muchos años, décadas incluso.

Como el precio de los bonos y las tasas de interés se mueven en dirección inversa, la caída de largo plazo en las tasas de interés convirtió a Bill Gross, un gran inversionista en bonos, en una leyenda en el mundo financiero. No tuvo que hacer mucho, simplemente ser consistente y comprender que estaba en el mercado correcto en el momento correcto: invirtiendo en bonos mientras las tasas de interés bajaban.

Por eso no es coincidencia que ahora, cuando de manera inevitable, las tasas de interés están a punto de revertir esa baja y emprender su  ascenso, los inversionistas saquen su dinero de Pimco, haciendo ver al antes venerable Bill Gross vulnerable ahora. Las expectativas de mayores tasas de interés en el corto plazo implica que los fondos como los de Gross casi de manera segura tendrán pérdidas severas.

Recordando a Ortega y Gasset, la circunstancia está cambiando, y no extrañaría entonces que el “yo” de Bill Gross está cambiando. Desde 1971 hasta hoy, Pimco ganó un promedio anual de 7.9% invirtiendo en bonos, un desempeño asombroso. Pero eso ha cambiado en últimas fechas y Pimco ha tenido un desempeño por debajo del promedio en los últimos meses.

En efecto, la circunstancia está cambiando, y los jugadores mexicanos que participan en este deporte de las tasas de interés: el Banco de México, las Afores, los fondos de inversión, las aseguradoras, los fondos de pensiones privados, pasarán por la misma turbulencia por las que Bill Gross está pasando. Hagamos votos para que nos sea leve.